L’euro, ou la machine à créer de la dette

           La politique monétaire restrictive de la BCE a conduit durablement à des niveaux de taux  réels supérieurs à la croissance économique qui détermine la hausse des recettes fiscales . S’en suit un effet ‘boule de neige’, ou d’accroissement mécanique de la dette.

          Cet différence entre le taux d'intérêt réel de long terme  et la croissance économique est de 0.93 % par an depuis 1999 pour l'ensemble des pays de la zone euro, quand elle n’est que de 0.21% aux Etats-unis.

          Depuis la récession de 2008, elle est double en Europe (3.34 % en moyenne annuelle de début 2008 à début 2011) par rapport aux Etats-Unis (1.68%).

          L’impact inflationniste de ce différentiel négatif sur le niveau de la dette est triple : il déprime la croissance, donc les recettes fiscales, il accroît mécaniquement le rapport dette / PIB, et le niveaux élevé de taux réels augmentent le futur poids du service de la dette.

          Le tableau suivant quantifie sur plusieurs périodes cet effet boule de neige à travers le solde PIB – taux réel de long terme, étant entendu que plus le solde est négatif et plus cet effet dommageable sur les finances publiques est prononcé.

          Le graphique suivant nous montre les évolutions annuelles de ce solde. On observe un mécanisme pro cyclique redoutable : en période de reprise de la croissance, la dette se réduit d’elle-même alors qu’en période de récession, période où il conviendrait de laisser jouer les stabilisateurs automatiques, l’effet boule de neige joue à plein.

         Le dernier graphique nous montre que s’agissant des Etats-unis, l’évolution du différentiel PIB - taux réel, répond comme souvent à la logique du cycle électoral. La déprime de l’activité en début de mandat fait tomber le solde à des niveaux très négatifs alors que la reprise de fin de mandat, (plus précoce en cas d’alternance démocrate compte tenue de leur appétence pour les politiques de relance)  rend la situation budgétairement plus aisée….peut-on pronostiquer cela pour 2012 ?  

        Un anomalie est à noter lors du début de la mandature 2005/2009 : les niveaux faibles de taux d’intérêt repoussèrent la période de différentiel négatif…….on sait quelles seront les conséquences de ces taux artificiellement faibles sur l’immobilier….puis l’économie plus tard.

                               Christian Guy – décembre 2011

L’or pour le long terme, l’immobilier pour le moyen terme, la bourse pour le court terme…

Faut-il porter attention aux signaux envoyés par ces 3 actifs ?

      Une étude sur leurs évolutions par rapport à la croissance sur plus de 50 années (1957 -2011) est sans appel : l’or anticipe à plusieurs   années ce que sera la croissance, l’immobilier est plus dans le moyen terme, quand la fiabilité de la bouse comme indicateur avancé, elle est surtout à un ou deux trimestres.

      Nous procédons à la régression de ces 3 actifs déflatés sur l’évolution de la croissance du PIB des Etats-unis, avec une gamme de retard allant de 1 à 16 trimestres, nous y ajoutons quelques variables politiques.

Le R2 obtenu est de 0.76, c'est-à-dire que plus des ¾ des évolutions sont expliquées.

      Le tableau et le graphique nous montrent les résultats de la régression.

Tableau : régression de l'or , de l'immobilier et de la Bourse  sur le PIB des etats-unis (1957-2011) avec des valeurs retardées de 1 à 16 trimestres

       Pour chacun des actifs, ce sont chaque fois les retards le plus proches qui vont dans le sens attendu, (corrélation positive pour la bourse et l’immobilier par rapport à la croissance, négative pour l’or dont la hausse est un signe de défiance). Les retards plus éloignés  vont dans le sens inverse : à 16 trimestres on observe une corrélation positive pour l’or par rapport à ce que sera la croissance, négative pour l’immobilier et la bourse.

Mais ce qui est le plus intéressant réside dans le fait qu’aucune des variables retardées de l’or à moins de 10 trimestres n’a été retenue comme significative....on serait donc bien inspiré de cesser d’accorder autant de crédit aux  évolutions de l’or à 1 ou 2 trimestres pour redouter une récession ou espérer une reprise. Il est vrai que le caractère complexe de l’or réside dans le fait qu’il monte en période de crise, mais également en période de surchauffe, c'est-à-dire en fin de cycle lorsque la croissance devient inflationniste.

      Si la valeur retardée de l’immobilier à 4 trimestres a été retenue, aucune valeur plus proche ne l’a été, ce qui confirme le statut d’indicateur de moyen terme de cet actif. Le fait que ces variables aient été retenues est déjà un peu surprenant tant l’immobilier fait figure de variable retardée de la croissance plutôt que d’indicateur avancé…il est vrai que depuis les années 2006-2007 ce sont les déboires dans l’immobilier qui ont précipité la récession.

       La bourse est sans surprise un indicateur de court terme avec des variables significatives à 1 ou 2 trimestres. C’est également l’indicateur le plus complet avec des variables à 12 ou 16 trimestres tout aussi gnificatives….mais la répartition de l’impact de la bourse sur 4 variables contre 2 pour les 2  autres actifs réduit le poids de son impact, les student de l’immobilier au mieux encore de l’or sont plus significatifs.

      Les variables politiques retenues sont assez classiques s’agissant des Etats-Unis, pays ou le cycle électoral est assez prononcé. Ce sont surtout les périodes de récessions qui apparaissent avec des creux de mandat prononcés au début de la deuxième année des alternances de droite (DA2-1) ou plus tardivement sur la troisième année lors des reconductions de cette même couleur politique (DR3…). Notons l’impact fortement négatif des deuxièmes trimestres de 3 ème années d’alternance de gauche (GA3-2) ….c’est à dire précisément le deuxième trimestre 2011 entre autre…(deuxième trimestre 1963, 1979, 1995 également).

      En conclusion, dans le contexte actuel ou les regards sont fortement rivés sur les cours de l’or, il apparaît que ceux-ci possèdent en effet un caractère prédictif certains, en témoigne la force des student, mais plutôt à 3 ou 4 années…

                      Christian Guy – Décembre 2011.

           Immobilier ou bourse en 2013:

     le chômage fera la différence

         Alors que l’immobilier est plutôt une variable retardée de la croissance, la bourse en constitue un indicateur avancé. De ce fait la bourse est en vive reprise alors que le chômage est au plus haut, avant qu’il ne se retourne ; alors que l’immobilier attend que ce retournement soit effectif. Les prochains mois devraient donc être plus favorables aux marchés..si reprise il y a, on pourra une ou deux années après se porter sur l'immobilier.

         Immobilier et bourse n’évoluent pas en de façon parallèle.

Alors que l’immobilier est une variable retardée de la croissance, la bourse en constitue un indicateur avancé. L’immobilier est davantage sensible au Tx d’intérêt et surtout pâtit d’une progression du chômage, alors que c’est souvent lorsque le chômage est au plus haut que la bourse redémarre, anticipant la future reprise. L’immobilier est d’avantage sujet aux phénomènes de cycle, avec des variables auto régressives assez efficaces, alors que la bourse présente un caractère cyclique beaucoup moins régulier, sauf en matière de cycle électoral.

        Longtemps il a existé une différence de fond qui était la plus forte variabilité des marchés financiers, mais les fluctuations immobilières de ces dernières années ont montré que cette forte élasticité n’était plus l’apanage de la bourse, même si elle reste plus marqué sur les marchés financiers. Le grand changement intervenu depuis 2006 est qu’alors que l’immobilier suivait jusqu’à cette date la bourse avec un décalage de 2 trimestres, depuis c’est le décrochement de la pierre qui a participé au déclin de la bourse.

        Il peut donc être  opportun selon les périodes de placer plutôt sur l’immobilier ou la bourse.

       Les graphiques suivants nous montrent l’évolution de l’arbitrage bourse- immobilier depuis 1953, à l’aide des statistiques immobilières produite par Robert J. Schiller.

       On constate la forte sensibilité de ce différentiel au cycle électoral, car il est affecté par la forte reprise boursière que l’on observe en général en fin de seconde année de mandature américaine. C'est en effet à cette période que le chômage est au plus haut. Ensuite en 4 éme année et au début du mandat suivant, sa baisse favorise l'immobilier.

      Le modèle suivant nous montre les ressorts de cet arbitrage.

                                                                                   u : Tx de chômage

                                                                              -1 : retardé d'un trimestre

       Le graphique suivant montre les bonnes capacités explicatives de ce modèle, car la corrélation obtenue pour l'ensemble de la période 1953 - 2010 est de 0.90 .

          Le différentiel bourse - immobilier possède en grande part un caractère cyclique, conséquence du caractère cyclique de l’immobilier, on le perçoit à l’aide des variables auto régressives. Les taux d’intérêt élevés dépriment l’immobilier par rapport à la bourse, compte tenu de sa plus forte sensibilité à cet agrégat monétaire et à son caractère traditionnellement retardé par rapport à la croissance.

       Mais ce qui est le plus intéressant réside dans le caractère suffisamment stable de cet arbitrage pour rendre la prévision asse fiable. Le modèle suivant est fait à l’aide d’une régression linéaire multiple sur la période 1953 -1996 seule les varibales connues au mois 1 an à l'avance ( 4 trimestres) sont reprises, car nous souhaitons tester les capacités prédictives à 1 an.  

     Nous présentons les projections réalisées à l’aide de ce modèle pour la période 1997 – 2010. Nous en avons enlevé les variables auto régressives, cela réduit le coefficient de corrélation mais rend plus réactif et donc moins retardées les prévisions.  Nous obtenons une corrélation supérieur à 0.40, ce qui est correct.

                        Christian Guy – Novembre 2011

Crise Grecque….et si les marchés avaient raison ?

         En septembre 1992 les marchés, G. Sorros en tête, obligèrent le Royaume-uni à sortir du SME  …cela fût le meilleur malheur qui puisse arriver à ce pays, il connu dés 1993 une vive reprise alors que le reste de l’Europe s’enfonçait dans la dépression, crise de langueur qui dura jusqu’en 1997 avec la préparation de la monnaie unique.

       Si on est peu habitué à faire ici l’apologie des marchés, les marchés ont au moins le mérite de montrer qu’on ne peut faire durablement une politique contraire aux réalités. Il est clair que la politique d’austérité intérieure que les grecques doivent s’infliger n’est socialement tolérable que compensée par une stimulation extérieure grâce à une dévaluation, donc à une sortie de l’euro.

       Le volontarisme européen aura consisté à perdre toute crédibilité en essayant de sauver de lui-même le soldat grec. L’Europe n’est pas une zone monétaire optimale du fait des divergences structurelles et conjoncturelles de ses économies…que les divergences réelles soient exploités par des arbitrages financiers spéculatifs n’est pas nouveau ..Mais est-ce la faute de ceux qui exploitent ces faiblesses ou de ceux qui ont crées une monnaie unique pour des pays aux régulations différentes ?….Les monétaristes américains, M. Friedman en tête,  n’ont jamais cru à l’euro pour cette raison….comme les spéculateurs, ils sont en passe de gagner leur pari…

       On ne fait pas le bien des gens malgré eux, c'est à cette réalité que l'Europe pense être confrontée face à la Grèce qu'on ne peut sauver d'elle même..mais n'est-ce pas la spéculation des marchés en forçant la grèce à sortir de l'Euro qui est dans le vrai..seule une dévaluation et un non remboursement de la dette sortiront le pays de la crise..2 réalités qu'on n'a pas voulu voir en face laminant ainsi toute crédibilité des institutions..…

                       Christian Guy – Novembre 2011

Réactions boursières d’après sommet :

  La bourse voit-elle juste ?

             Nous avons dans notre étude précédente souligné les réactions ‘en dent de scie’ qui caractérisent les marchés financiers à l’occasion des sommets du G8 depuis 1991 : un excès d’optimisme après la conclusion d’un accord souvent de façade le premier jour suivant la fin du sommet (j+1), le pessimisme le lendemain (j+2), et enfin une reprise de l’optimisme après (j+3).

      Nous avons étudié la corrélation de ces trois journées avec les évolutions boursières du trimestre suivant (3 ème trimestre de l’année pour les sommets du G8 qui se tiennent en mai, juin ou juillet) et de l’année suivante (pour le  prochain sommet).

      Nous présentons les coefficients de corrélation.

      Clairement, c’est la seconde journée qui malgré son pessimisme semble la plus proche des réelles évolutions futures. La rationalité des marchés serait-elle plus forte dans ses phases de pessimisme que d’optimisme ?

     Toujours est-il qu’ont obtient avec cette seconde journée d’après sommet un indicateur avancé, avec un coefficient de corrélation autour de 0.50 que nous détaillons à présent graphiquement.

      C’est donc à nouveau le perpétuel débat sur la rationalité des marchés : certains trouveront qu’à 0.50, ces coefficients vont au delà du simple hasard, d’autres considéreront que si on prend en compte les contre-performances prévisionnelles des premiers et troisièmes jours, le jour où on démontrera la rationalité des marchés n’est pas encore arrivé !

     Le G20 se tenant du mercredi 2 au jeudi 4 novembre 2011, le premier jour d’après sommet sera le vendredi 4, le second jour le lundi 9 novembre….une journée à surveiller de près...

                                 Christian Guy – Octobre 2011